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導(dǎo)讀

嘉賓介紹：魏宇，中信期貨研究所農(nóng)業(yè)組高級(jí)研究員，美國(guó)華盛頓圣路易斯大學(xué)金融碩士，FRM。2021年加入中信期貨，主要負(fù)責(zé)天然橡膠、合成橡膠以及蘋(píng)果品種研究，擅長(zhǎng)從基本面研究方法，從多種角度分析市場(chǎng)行情，善于發(fā)現(xiàn)品種間的聯(lián)動(dòng)性并進(jìn)行趨勢(shì)性判斷。

核心觀點(diǎn)

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與前期偏悲觀時(shí)相比已有較大改善?，F(xiàn)在最大的問(wèn)題是缺乏持續(xù)向上的驅(qū)動(dòng)。但底部相對(duì)明確，包括宏觀最悲觀的預(yù)期也已被交易進(jìn)來(lái)，不太容易回到今年前低的位置。從大周期看，市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)能拐點(diǎn)到來(lái)的關(guān)注仍存在，橡膠適合借著宏觀支撐逢低多配。

行情回顧

今年橡膠市場(chǎng)的整體走勢(shì)，與去年幾乎完全相反，呈下行趨勢(shì)。因?yàn)槿ツ晔袌?chǎng)對(duì)減產(chǎn)預(yù)期炒作較多，而今年這些預(yù)期，包括產(chǎn)能周期拐點(diǎn)的預(yù)期，均被證偽。因此，今年橡膠價(jià)格的回落，實(shí)際上是在尋找下一個(gè)產(chǎn)能周期拐點(diǎn)的過(guò)程。

具體來(lái)看，今年橡膠價(jià)格開(kāi)始回落的跡象在3月中上旬尤為明顯。當(dāng)時(shí)，海關(guān)公布了1-2月的進(jìn)口數(shù)據(jù)，揭示了去年橡膠實(shí)際增產(chǎn)而非減產(chǎn)的事實(shí)。高價(jià)刺激了高產(chǎn)，產(chǎn)能周期尚未到來(lái)，這一事實(shí)逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可。因此，從3月開(kāi)始，橡膠價(jià)格迎來(lái)了一輪較為流暢的下跌。

4月，關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)，市場(chǎng)從清明假期后便開(kāi)始快速下跌，幾乎連續(xù)兩個(gè)跌停板。隨后，在商品市場(chǎng)整體悲觀情緒的影響下，橡膠價(jià)格繼續(xù)下滑，至5月底達(dá)到今年目前的最低點(diǎn)。

從這個(gè)角度來(lái)看，今年橡膠的最低價(jià)包含了市場(chǎng)對(duì)全年供給和需求最悲觀的預(yù)期。供給方面，去年高價(jià)刺激了產(chǎn)量增加，今年由于前期高價(jià)維持以及膠農(nóng)對(duì)膠樹(shù)的更好護(hù)理，預(yù)計(jì)今年仍將是增產(chǎn)年份。

需求方面，特朗普政府對(duì)全球無(wú)差別加征關(guān)稅，對(duì)東南亞國(guó)家影響顯著，首輪關(guān)稅加征幅度高達(dá)40%-50%。由于此前美國(guó)對(duì)中國(guó)的輪胎雙反政策，中國(guó)輪胎出口已逐漸轉(zhuǎn)向東南亞國(guó)家。因此，全球加征關(guān)稅后，市場(chǎng)對(duì)輪胎出口及消費(fèi)的預(yù)期受到較大沖擊。

從7月初開(kāi)始，國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷的宏觀情緒有所好轉(zhuǎn)，橡膠價(jià)格從底部反彈約1000點(diǎn)。盡管橡膠品種與反內(nèi)卷無(wú)直接關(guān)聯(lián)，但其與宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)相關(guān)性使其受益。

總結(jié)來(lái)看，對(duì)后續(xù)橡膠價(jià)格并不特別悲觀。供給端短期有一定支撐，產(chǎn)區(qū)天氣不佳，尚未進(jìn)入旺產(chǎn)季，供給端變量較多。需求端則相對(duì)樂(lè)觀，因?yàn)殛P(guān)稅戰(zhàn)后市場(chǎng)對(duì)需求的預(yù)期過(guò)于悲觀，實(shí)際上，關(guān)稅對(duì)即期和中期的需求影響尚未顯現(xiàn)。

需關(guān)注的是宏觀方面的變量。目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)下半年國(guó)內(nèi)宏觀的預(yù)期已發(fā)生一定轉(zhuǎn)變，偏悲觀的預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。因此，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，不認(rèn)為橡膠價(jià)格會(huì)重新跌至今年前低。后續(xù)需關(guān)注橡膠進(jìn)入旺產(chǎn)季后，產(chǎn)地是否有新的炒作變量支撐逢低看多的驅(qū)動(dòng)。

NR基本面情況

今年前期NR倉(cāng)單問(wèn)題被炒作，但目前趨勢(shì)已回歸正常水平，倉(cāng)單注冊(cè)量增加，盤(pán)面回歸contango結(jié)構(gòu)。因此，短期倉(cāng)單可能不再成為炒作因素。

過(guò)去NR表現(xiàn)弱于RU，反映市場(chǎng)對(duì)深色膠集中到港或供應(yīng)上量的擔(dān)憂。

特別是在7月上漲過(guò)程中，印尼逢高出貨意愿強(qiáng)烈，隨著盤(pán)面上漲，上方存在較多賣貨行為。預(yù)計(jì)9-10月集中進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，可能會(huì)給國(guó)內(nèi)帶來(lái)一定進(jìn)口壓力。然而，目前印尼、泰國(guó)和越南6月出口量相對(duì)較低，尚未進(jìn)入旺產(chǎn)季，且產(chǎn)區(qū)受天氣影響，近期供給壓力較小。

RU基本面情況

淺色RU（相較NR雜質(zhì)少，價(jià)格高，逐漸傾向于生產(chǎn)乳膠產(chǎn)品）近期表現(xiàn)偏強(qiáng)，金融屬性較NR更重，在市場(chǎng)炒作宏觀時(shí)，RU表現(xiàn)通常優(yōu)于NR。從7月初開(kāi)始，二者價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大。

RU后續(xù)需關(guān)注收拋儲(chǔ)問(wèn)題。尤其是，收儲(chǔ)后可能還有拋儲(chǔ)動(dòng)作，拋儲(chǔ)后可能引發(fā)更強(qiáng)烈的收儲(chǔ)預(yù)期。

整體供需情況

從供給端看，今年產(chǎn)區(qū)開(kāi)割后降雨偏多。盡管泰國(guó)五六月份開(kāi)割順利，但上量情況不理想，當(dāng)前原料價(jià)格仍有一定支撐。然而，四季度季節(jié)性上量時(shí)，天氣轉(zhuǎn)好可能導(dǎo)致供給增加，目前仍是未知數(shù)。

從進(jìn)口維度看，今年前期進(jìn)口量累計(jì)同比較高，下半年進(jìn)口壓力可能有階段性緩解。

庫(kù)存方面，今年庫(kù)存一直未出現(xiàn)趨勢(shì)性的去化。每年三四五月份應(yīng)進(jìn)入去庫(kù)狀態(tài)，但今年完全未出現(xiàn)。四季度是季節(jié)性累庫(kù)階段，若現(xiàn)在仍不能去庫(kù)，四季度的可能性就更低了。然而，在累積進(jìn)口同比有明顯增量的背景下，庫(kù)存也沒(méi)有大幅的累庫(kù)，所以也不宜對(duì)當(dāng)前的庫(kù)存表現(xiàn)過(guò)于悲觀。

需求方面，關(guān)稅對(duì)需求的影響有限。市場(chǎng)上對(duì)需求差的感知主要來(lái)自高頻數(shù)據(jù)如輪胎開(kāi)工和庫(kù)存。特別是半鋼胎過(guò)去幾年滿產(chǎn)，今年開(kāi)工下滑明顯且?guī)齑娣e累嚴(yán)重。這主要是因?yàn)檫^(guò)去幾年半鋼胎新增產(chǎn)能越來(lái)越多，且釋放速度超過(guò)了下游平穩(wěn)消費(fèi)增長(zhǎng)的速度。

但從終端角度看，輪胎產(chǎn)量、銷量及出口數(shù)據(jù)均顯示同比增長(zhǎng)。若輪胎產(chǎn)銷同比增長(zhǎng)，則橡膠剛需消費(fèi)仍能維持，即期需求并不弱。米其林統(tǒng)計(jì)顯示，替換胎市場(chǎng)今年上半年全球存在增量，海外增量因政策因素和搶進(jìn)口行為（中國(guó)輪胎價(jià)格較低）。因此，在搶進(jìn)口結(jié)束后，市場(chǎng)上對(duì)下半年海外需求轉(zhuǎn)弱有一定擔(dān)憂，但還需要持續(xù)關(guān)注。

近期橡膠市場(chǎng)還受到地緣沖突的影響。泰國(guó)和柬埔寨作為橡膠主要產(chǎn)銷國(guó)，在泰國(guó)東北部邊境發(fā)生走火事件。這可能導(dǎo)致勞工短缺，但上周末兩國(guó)已達(dá)成停火協(xié)議。然而，近期邊境仍有小摩擦傳出，柬埔寨召回勞工的消息也可能再次成為炒作題材。

綜上所述，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與前期偏悲觀時(shí)相比已有較大改善?，F(xiàn)在最大的問(wèn)題是缺乏持續(xù)向上的驅(qū)動(dòng)。但底部相對(duì)明確，包括宏觀最悲觀的預(yù)期也已被交易進(jìn)來(lái)，不太容易回到今年前低的位置。從大周期看，市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)能拐點(diǎn)到來(lái)的關(guān)注仍存在，橡膠適合借著宏觀支撐逢低多配。（文/牛錢網(wǎng) 作者/魏宇 原文標(biāo)題/橡膠底部反彈千點(diǎn)，向上驅(qū)動(dòng)還缺一把火）